近期，硅谷銀行破產(chǎn)事件在美國銀行體系持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)銀行板塊也受到波及。一夕之間，大家似乎突然發(fā)現(xiàn)，原來銀行是如此脆弱，像硅谷銀行，美國第**大銀行，一直被投資者津津樂道的特色銀行，短短兩三天時(shí)間就走向了破產(chǎn)，竟如此不堪一擊。

啥也不說了，用腳投票吧。當(dāng)火車開過來時(shí)，還在鐵軌上站著就是傻瓜，先從鐵軌上下來再說。

但注意，請(qǐng)不要任意聯(lián)想。美國銀行體系和中國不同，美國當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境也與中國截然相反，不要把美國銀行業(yè)正遭遇的難題和風(fēng)險(xiǎn)遷移至A股，美股投資者賣出美國的銀行股就算了，A股投資者跟風(fēng)賣出A股的銀行股算怎么回事？

巴菲特曾說，天上下金子的時(shí)候，要扛著浴缸去接。在A股銀行板塊跟風(fēng)下跌的時(shí)候，投資者可以去浴室扛浴缸了。

兔年春節(jié)以來，銀行板塊隨大盤震蕩回調(diào)，零售銀行跌幅靠前。截至2023年3月*4日，招商銀行、平安銀行20*9年以來市凈率分位分別為3.5%和3.8%，估值水平再次回到“擊球區(qū)”。

低估值本身并非買入的充分條件，只有疊加基本面的邊際改善預(yù)期，投資者才能收獲盈利和估值雙升的戴維斯雙擊。就零售銀行而言，無論是短期基本面還是長期發(fā)展前景，均迎來了預(yù)期拐點(diǎn)，隨著預(yù)期不斷被驗(yàn)證，戴維斯雙擊效應(yīng)才剛剛開始。

相比一般銀行，零售銀行的估值定價(jià)錨在零售業(yè)務(wù)上。就消費(fèi)信貸、財(cái)富管理兩大零售業(yè)務(wù)線來看，過去兩年，消費(fèi)信貸短線和長線邏輯均受市場(chǎng)質(zhì)疑，財(cái)富管理雖長線前景向好，短線也受熊市環(huán)境壓制，與之相應(yīng)，零售銀行股價(jià)全面跑輸行業(yè)，最低時(shí)股價(jià)較高點(diǎn)位置腰斬，持有體驗(yàn)很差。

進(jìn)入2023年，上述壓制邏輯相繼解除，零售銀行正迎來屬于自己的“困境反轉(zhuǎn)”。趨勢(shì)已反轉(zhuǎn)，現(xiàn)階段受硅谷銀行事件拖累的繼續(xù)下跌，帶來的正是布局機(jī)會(huì)。

*、消費(fèi)信貸：從杠桿天花板突圍

就零售銀行業(yè)務(wù)來看，零售信貸仍是最賺錢的業(yè)務(wù)，若如市場(chǎng)擔(dān)心的那樣，居民部門杠桿率已觸及天花板，那么零售銀行就沒有太大可期待空間。

回顧零售銀行的估值漲跌，與消費(fèi)信貸的發(fā)展周期大致相關(guān)。

過去十年，伴隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)信貸迎來黃金發(fā)展期，消費(fèi)信貸反過來促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，形成正反饋循環(huán)，構(gòu)建了消費(fèi)信貸蓬勃發(fā)展的繁榮圖景，大幅提振市場(chǎng)信心。在此背景下，零售銀行開始系統(tǒng)性跑贏行業(yè)，備受市場(chǎng)追捧。

近年來，隨著居民部門杠桿率超過*0%，償債壓力增大，逐漸對(duì)最終消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，疊加三年疫情影響，居民部門消費(fèi)信心受損，預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，提前還貸成為潮流，消費(fèi)增長與消費(fèi)信貸的正反饋循環(huán)被打破。消費(fèi)低迷反過來抑制消費(fèi)信貸需求，消費(fèi)信貸市場(chǎng)經(jīng)歷了量?jī)r(jià)齊跌、資產(chǎn)質(zhì)量下滑的挑戰(zhàn)，在此背景下，零售銀行也從香餑餑變成燙手山芋，估值持續(xù)下滑。

短期邏輯常常會(huì)壓制長期預(yù)期，投資者開始對(duì)消費(fèi)信貸的長期前景產(chǎn)生疑慮，擔(dān)心居民資產(chǎn)負(fù)債表的衰退才剛剛開始，日本失去的三十年可為前車之鑒。長短邏輯同時(shí)承壓，零售銀行的估值溢價(jià)消失，個(gè)別銀行甚至出現(xiàn)了估值折價(jià)。

問題是，如果事實(shí)證明市場(chǎng)預(yù)期太過悲觀，則負(fù)向預(yù)期差對(duì)應(yīng)的則是千載難逢的買入機(jī)會(huì)。

短期來看，疫情之后，居民消費(fèi)觸底反彈。人們對(duì)美好生活的向往，最終要體現(xiàn)在消費(fèi)上，預(yù)防性儲(chǔ)蓄也不過是為將來的消費(fèi)積蓄力量。只要收入預(yù)期企穩(wěn)，沒人愿意節(jié)衣縮食，這是常識(shí)。消費(fèi)必然逐步回暖，從而為消費(fèi)信貸打開增長空間，帶來量升價(jià)穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量改善的邏輯反轉(zhuǎn)。疊加今年穩(wěn)增長的重心在于提振內(nèi)需尤其是擴(kuò)大消費(fèi)，預(yù)計(jì)無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是銀行自身都有主動(dòng)加大消費(fèi)信貸投放的意愿，2023年消費(fèi)貸款有望實(shí)現(xiàn)較快增長。

中長期看，居民負(fù)債結(jié)構(gòu)中房貸占比持續(xù)下滑，也將為消費(fèi)信貸增長騰挪空間。以不含房貸的狹義消費(fèi)貸款余額/社會(huì)零售消費(fèi)品總額來衡量消費(fèi)信貸滲透率，我國當(dāng)前水平約為40%左右，而美國則超過700%，雖有數(shù)據(jù)口徑差異，但消費(fèi)信貸的長期空間無疑值得期待。

站在投資的角度，最好的投資機(jī)會(huì)常常出現(xiàn)在這種邏輯反轉(zhuǎn)上。

2、大財(cái)富管理：居民財(cái)富入市，再次步入快車道

相比信貸業(yè)務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)不占用資本、不產(chǎn)生不良，屬于低風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，且業(yè)務(wù)模式類似雙邊市場(chǎng)，具有一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比高的銀行，資本市場(chǎng)會(huì)給予更高的估值。

大財(cái)富管理涵蓋的投資產(chǎn)品很廣，資本市場(chǎng)更偏好權(quán)益資產(chǎn)（區(qū)別于傳統(tǒng)的存款和固收理財(cái)）占比高的銀行。究其原因，權(quán)益資產(chǎn)具有高波動(dòng)性，是檢驗(yàn)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的試金石。

2020-202*年，市場(chǎng)整體處于結(jié)構(gòu)性牛市氛圍中，基金銷售屢創(chuàng)新高，財(cái)富管理業(yè)務(wù)成為抬升零售銀行估值的重要籌碼。進(jìn)入2022年，隨著市場(chǎng)大幅走熊，財(cái)富管理業(yè)務(wù)營收下滑，又成為拖累銀行估值的因素，前期有多高光、當(dāng)前就有多凄涼。

2023年，市場(chǎng)再次回暖，站上新一輪牛市起點(diǎn)。隨著股市賺錢效應(yīng)累積、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，居民財(cái)富入市將再次步入快車道，財(cái)富管理業(yè)務(wù)也將再次成為增厚銀行估值的香餑餑。

當(dāng)下及未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，居民財(cái)富結(jié)構(gòu)將繼續(xù)向權(quán)益資產(chǎn)傾斜，為那些在權(quán)益資產(chǎn)管理上建立起壁壘和口碑的銀行鑄就了發(fā)展快車道。截至2022年*月末，平安銀行和招商銀行的私行AUM/零售AUM比值均在30%以上，遙遙領(lǐng)先于國有大行和其他股份制銀行，反映出較強(qiáng)的高凈值客戶綜合服務(wù)能力，已在大財(cái)富管理賽道建立起先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

3、地產(chǎn)：被搬開的“巨石”

上市銀行中，房地產(chǎn)（對(duì)公開發(fā)貸+個(gè)人房貸）貸款占比約為33%，本輪地產(chǎn)周期下行也成為壓制銀行板塊估值的重要因素，零售銀行也未能幸免。

市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在量和質(zhì)兩個(gè)層面，一邊擔(dān)心提前還貸、需求下降限制銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)張空間，一邊擔(dān)心開發(fā)商違約、購房人斷貸產(chǎn)生的不良風(fēng)險(xiǎn)。雖然上市銀行極力自證“清白”，通過晾曬房地產(chǎn)貸款占比、不良率、開發(fā)貸區(qū)域分布等試圖打消市場(chǎng)擔(dān)憂，但“你說你的，我想我想的”，并沒有什么用。

作為支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)問題牽一發(fā)動(dòng)全身。從地產(chǎn)作為主要抵押物的角度來看，若地產(chǎn)不穩(wěn)，銀行體系也難言穩(wěn)健，市場(chǎng)的擔(dān)憂并沒有錯(cuò)。

不過，隨著穩(wěn)地產(chǎn)一系列政策的落地，地產(chǎn)銷售正在邊際回暖。全國主要城市新房?jī)r(jià)格指數(shù)已實(shí)現(xiàn)環(huán)比止跌，其中，一線城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲、二三線城市環(huán)比降勢(shì)趨緩。二手房成交量也明顯放大，顯示居民購房熱情回暖。

當(dāng)前，很多人對(duì)地產(chǎn)企穩(wěn)的持續(xù)性心存疑慮，擔(dān)心隨著疫情期間積壓需求釋放完畢，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)重回低迷。邏輯上并不能排除這個(gè)可能，但穩(wěn)地產(chǎn)是穩(wěn)增長的前提，如果地產(chǎn)銷售再現(xiàn)低迷，政策端必然繼續(xù)發(fā)力，直至地產(chǎn)企穩(wěn)。

因此，只要對(duì)2023年的穩(wěn)增長有信心，就應(yīng)該對(duì)穩(wěn)地產(chǎn)有信心。地產(chǎn)對(duì)銀行板塊的估值壓制，事實(shí)上已經(jīng)不存在，只在投資者心中留有殘影。這種殘影，便是預(yù)期差的來源，也是后續(xù)銀行估值修復(fù)的源動(dòng)力。

綜合上述分析，壓制零售銀行估值和業(yè)績(jī)的因素正相繼迎來困境反轉(zhuǎn)。疊加此次硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件誘發(fā)的情緒沖擊，又把估值打下來一大截，逢調(diào)整買入，戴維斯雙擊可期。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言