華安證券股份吉印通劉略天近期對貴州茅臺進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《i茅臺首戰(zhàn)大捷，22Q4產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升》，本報(bào)告對貴州茅臺給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為1823.96元。

貴州茅臺(600519)

主要觀點(diǎn)：

事件描述

3月31日，貴州茅臺發(fā)布2022年年報(bào)。經(jīng)公司核算，22Q4/全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入377.68億元/1275.54億元，同比變動+16.5%/+16.5%；22Q4/全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤183.17億元/627.16億元，同比變動20.6%/+19.6%左右。整體符合市場預(yù)期。

Q4產(chǎn)品結(jié)構(gòu)邊際改善，“i”茅臺全年表現(xiàn)異常亮眼

母公司全年/22H2收入增速+90.9%/+60.6%，顯著高于合并報(bào)表口徑，結(jié)合稅金及附加率變化判斷，公司生產(chǎn)端快于銷售端，2023年銷售公司產(chǎn)品供給有保障。

分產(chǎn)品來看，茅臺酒22Q4/全年分別實(shí)現(xiàn)收入334.34億元/1078.34億元，同比+17.4%/+15.4%；系列酒22Q4/全年分別實(shí)現(xiàn)收入33.98億元/159.39億元，同比+11.2%/+26.5%。茅臺酒繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量價(jià)齊升（銷量+4.52%、噸價(jià)+10.38%）、系列酒保持銷量基本穩(wěn)定的情況下，噸價(jià)大幅提升（銷量+0.32%、噸價(jià)+26.15%）。在疫情影響消費(fèi)結(jié)構(gòu)與茅臺1935放量的影響下，茅臺酒占酒類業(yè)務(wù)比例小幅下滑1.00pct至87.12%，符合我們此前判斷與市場預(yù)期，其中單Q4季度茅臺酒增速超系列酒，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)與1935發(fā)貨收斂有關(guān)，公司主動調(diào)結(jié)構(gòu)能力依舊強(qiáng)大。

其他收入結(jié)構(gòu)方面，批發(fā)代理/直銷2022年分別同比變動-9.31%/+105.49%，渠道改革繼續(xù)高歌猛進(jìn)，其中“i茅臺”數(shù)字營銷平臺實(shí)現(xiàn)營收118.83億元，占直銷收入比例24.06%，毛利率高達(dá)95.26%（超過茅臺酒綜合毛利率94.19%）。截止22年底，“i茅臺”注冊用戶已超3000萬，預(yù)計(jì)今年公司將在“i茅臺”火力之下繼續(xù)發(fā)力渠道改革。

截至22年底，國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量2084家，較年初減少5家；國外經(jīng)銷商105家，較年初增加1家。

收入質(zhì)量優(yōu)異，渠道打款意愿強(qiáng)

盈利能力方面，公司22Q4/全年毛利率分別為91.85%/91.87%，同比分別-0.52pct/+0.33pct，系列酒噸成本增加控制得當(dāng)對毛利率有較大貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，公司期間費(fèi)用率同比減少0.76pct，主要系管理費(fèi)用增幅較小，銷售費(fèi)用率全年基本保持穩(wěn)定。綜合來看，公司全年歸母凈利率提升1.24pct至49.2%，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定提升。

其他方面，公司22年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流366.99億元，同比減少42.68%，其中銷售收現(xiàn)1406.92億元，同比增加17.91%，收入質(zhì)量較高；2022年末合同負(fù)債154.72億元，環(huán)比三季度末增加36.35億元，經(jīng)銷渠道受22Q4疫情影響不大，打款依舊積極。

投資建議

公司今年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長15%左右，此外基本建設(shè)投資71.09億元。當(dāng)前公司產(chǎn)品端茅臺1935協(xié)同普飛發(fā)力，打造下一個(gè)超級大單品；渠道端“i茅臺”首戰(zhàn)大捷，有望繼續(xù)引導(dǎo)數(shù)字變革；品牌端依靠“巽風(fēng)”、茅臺冰淇淋深度培育年輕消費(fèi)群體認(rèn)可度，我們認(rèn)為，短期來看公司經(jīng)營穩(wěn)定增長有保證，長期來看3萬噸醬香系列酒技改工程竣工在即，茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)茅臺酒基酒產(chǎn)能7.63萬噸/年，公司護(hù)城河依舊十分充足。我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年?duì)I業(yè)總收入同比增長15.7%、14.2%、13.9%，歸母凈利潤同比增長16.8%、15.3%、14.2%，對應(yīng)EPS預(yù)測為58.31、67.25、76.77元，對應(yīng)PE分別31、27、23倍。維持公司“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；

（2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；

（3）政策限制與食品安全事件。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券蔣祎研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.51%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利626.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為36.09。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有25家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級23家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為2339.28。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，貴州茅臺（600519）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財(cái)務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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